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焦作万方:业绩符合预期,静待弹性释放

发布时间:2013-10-15    研究机构:国海证券

事件:焦作万方(000612)发布业绩预增公告焦作万方公告称:预计2013年前三季度归属于上市公司股东的净利润盈利16000万元-19000万元,比上年同期增长102.43%-140.39%。

评论:1、业绩拐点符合预期,电厂投产是同比高增长的主要原因

公司前三季度业绩预计同比大幅增长的主要原因是子公司焦作万方电力有限公司两台300MW新建机组于1季度相继投运,大幅降低电解铝生产用电成本。目前电解铝相关产品占公司营业收入的98.7%以上,电力成本占电解铝总成本45%以上(且呈逐年上升趋势),因此,电力成本对公司盈利能力影响巨大。近年来,上网电价一路走高,而电解铝的价格却一路走低,在价格和成本的双重压力下电解铝企业倍受煎熬。基于此,公司2008年收购了爱依斯万方(以下称“万方电力”)70%股权,使其成为全资子公司,2010年开始筹建2*300MW热电机组布局电力,实现逐步由主要依靠电网供电向主要依靠自备电厂供电转变。随着2013年3月28日,公司2×300MW发电机组全部投入生产运行,公司电力成本得到了革命性的改善。我们测算,2013年,仅自供电的投产可为公司节约成本约4.534亿元,折合EPS 约0.7元/股。

2、当前铝价维持在底部,公司向上弹性大于向下弹性

近年来,全球电解铝产能过剩的情况日益显现,我国作为电解铝生产和消费大国,情况更为突出:2012年我国电解铝产能达2600万吨,实际产量为2027万吨,产能利用率约为78%,而这已是2008年以来电解铝产能利用率最高的一年。数字显示,过去5年电解铝产能利用率均未超过75%。

在产能过剩的大背景下,行业盈利情况也遭受了严重的挑战,2012年行业亏损面达93%。根据有色金属工业协会的统计,电解铝在 2012年,全国电解铝平均销售价格为15636元/吨,平均生产成本为16200元/吨,全行业亏损面达到93%。去年底电解铝价格刚刚稍有好转,今年一季度,铝价便再度下挫,行业亏损面继续扩大。我们按照6月20日河南地区的主要原材料价格计算,公司的电解铝仅原材料成本约为13052.93元,按照2012年原材料在电解铝成本结构中的占比计算公司电解铝当下的成本为14056元,目前上海期货交易所铝售价为14360元/吨,考虑到运输等成本,公司目前仍能处于勉强维持盈亏平衡点附近。

多方面因素又使得电解铝的产能不能有效出清,从而导致整个行业“僵而不死”。(1)电解铝属于典型的重资产类行业,巨额的初始投资使得行业退出壁垒极高,由于巨额投资对企业已为“沉没成本”,因此,尽管行业已大面积亏损,各企业仍想法设法通过降低成本来提高个体企业的竞争力,而非清退产能--对电解铝企业来讲,只要价格能够覆盖可变成本,即使亏损,企业的最优策略仍是维持生产;(2)电解铝投资门槛低,也容易形成产业集群,对就业、GDP等影响较大,因此有些地方不管有没有资源和能源条件,都把电解铝当作支柱产业来发展在电价、税率、土地价格、资源配置等方面给予电解铝项目优惠甚至资金补助,统计显示,2003年以来,全国新增电解铝产能2100万吨,大多数是未按国家固定资产投资管理有关规定核准的;(3)电解铝的主要竞争因素是电价,由于西部地区有着丰富的煤炭资源以及相对廉价的电解成本,大多铝企向西部转移产能,然而在产能西进的过程中,整体呈现出“西进东未退”的格局,可预见,未来随着西部新增产能的释放,产能过剩将更加严重,同时电解铝的成本重心进一步下移,对应铝企的竞争态势将更加严峻。

中长期看,行业的整合势在必行,公司有望受益。新一届政府对经济转型的坚决态度,无竞争优势的企业生存空间逐步被挤压,行业洗牌加剧。中国经济放缓对全球大宗商品市场都具有重要影响:根据IMF资料,中国在工业金属(贱金属)的消费中占全球需求40%以上,以中国为代表的新兴经济体是金属需求增长贡献的主力军。因此,基于中国经济增速和需求趋缓的背景下,大宗商品市场(特别是工业品)将处于长时间的调整期。电解铝企业一旦亏损,其数量往往是巨额和难以长期为继的,以30万吨的电解铝企业每吨亏损1000元为例,企业一年的亏损就达到了3亿元。2012年企业的亏损面积是93%,而目前铝价进一步下挫,企业的亏损面积已超越上述值,对应行业的整合也将加剧。

2013年是公司盈利的转折点。公司2012年因为自备电厂建设,而被迫大幅度采购网电;而煤炭价格走低和赵固煤矿透水事件导致投资收益下降;此外,电解铝价格2012年全年自高位一路下跌。上述不利因素在2013年均可以得到改善:随着自备电厂的投入运行,公司成本优势得到了彻底的改观;电解铝价格已经处于行业底部,未来向上空间远大于向下的空间;开年以来,尽管煤炭价格一路下滑,但是无烟煤价格波动相对较小,而赵固是以无烟煤为主,且产能增加有望部分对冲价格的下跌带来的负面影响。我们测算,2013年是公司的困境反转年,亦是公司长期盈利能力和竞争力的转折点。

3、无实际控制人后,公司未来的资本运作或将更加灵活

根据2013年7月24日召开的临时股东大会决议,公司(1)不存在直接或间接持股50%以上的控股股东;(2)股权结构分散,各主要股东所持股份表决权均不足以单方面审议通过或否定股东大会决议,不存在“投资者依其可实际支配的上市公司股份表决权足以对公司股东大会的决议产生重大影响”的情形,因此,公司不存在控股股东。我们认为尽管中铝作为公司第一大股东,仍然对公司经营决策具有重大影响,但绝对控制低位已丧失,未来公司在资本运作等方面受到国资的干涉将更少。

我们注意到:(1)公司于2013年初以10.64元每股发行1.693亿股,目前股价仍低于定增价;(2)2013年8月底发布的股权激励方案,拟对公司254人实施股权激励;基于上述两点事实,我们认为公司管理层对业绩以及股价的诉求与二级市场投资者是一致的,未来公司将不遗余力的做大做强进而追求市值的增长。

4、投资建议:估值优势明显,同时兼具较大的弹性

尽管传统产业的相关公司在A 股正在上演“戴维斯双杀”且电解铝长期前景并不乐观(产能过剩和同业竞争加剧长期困扰企业盈利改善),但随着电力自给率的上升,公司原铝成本得到了彻底的改善,同时赵固项目和新疆项目有望给公司带来稳定的投资收益,公司估值优势明显,同时兼具较大的弹性,我们维持对公司的“增持”评级。

5、风险提示

宏观经济增速低预期造成需求萎缩和产品价格下跌风险。公司所处的电解铝行业属国家基础性行业之一,行业发展与国民经济景气度高度相关,国内外宏观经济形势变化、国家宏观经济政策调整和经济增长周期性变化等原因造成的国民经济景气度下降可能对公司的经营产生重大影响。 我们对产品价格的判断基于经济形势稳步发展为前提,如果经济大幅度下滑,上述盈利预测将失效。 原材料价格及能源价格波动风险。公司生产过程中需要消耗的氧化铝和电力约占到总成本的80%。一方面,氧化铝价格已完全市场化,价格变动较为频繁;另一方面,国家对电解铝行业的供电政策可能趋紧,网供电价有可能在未来进一步提高。因此,原材料价格和能源价格的波动会对公司的盈利能力产生较大影响。 赵固能源、新疆电解铝项目因不可抗力因素造成进度或赢利低预期的风险。

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